A decisão do Banco Central (BC) de aumentar a rolagem de swaps cambiais joga mais combustível no debate sobre os limites da autoridade monetária para usar esse instrumento, que tem tido impactos negativos do lado fiscal num momento em que o país sofre para emplacar o ajuste nas contas públicas.
As vendas de contratos de swap cambial pelo BC têm garantido proteção e liquidez aos agentes de mercado sem afetar as reservas cambiais. Hoje o estoque desses instrumentos cambiais soma US$ 103,9 bilhões. Contudo, o prejuízo com essas operações tem impactado as contas públicas e aumentado o déficit nominal.
Com a alta de 27,78% do dólar Ptax entre janeiro e julho, o BC acumula prejuízo contábil de R$ 57,040 bilhões com as operações de swap. E as perdas com o uso desse instrumento combinadas com os custos fiscais de manutenção das reservas internacionais têm alimentado o debate sobre a eficácia da atual estratégia de atuação no câmbio.
"O BC conseguiu criar uma mini crise cambial mesmo tendo reservas tão elevadas", afirma um gestor de um grande fundo, que prefere não ser identificado. Ele observa que o uso dos swaps alimenta um círculo vicioso: a queda da confiança, por causa do ambiente político e econômico, pressiona o dólar, eleva o custo para o Banco Central, piora o quadro fiscal e deteriora ainda mais a confiança. "O erro dessa estratégia é de origem: o BC não poderia ter chegado a esse estoque de swap. Agora, será difícil reverter o quadro".
Para essa fonte, essa dinâmica torna o arsenal do BC mais limitado neste momento de forte volatilidade dos preços. "Em outra situação, a intervenção teria vindo antes", afirma. Agora, a expectativa é que o BC monitore atentamente a natureza dos fluxos de recursos para definir se a atuação virá por meio da venda líquida de swaps, de leilões de linha ou de reservas. "Há um fluxo negativo, que tem sido absorvido pelos bancos. Em determinado momento, isso pode mudar e o BC poderá ter de vender dólares. Mas o mais importante nisso é que o BC não compre uma briga com o mercado."
Alguns analistas já vêm defendo o uso das reservas em vez dos swaps para dar liquidez ao mercado de câmbio. Para quem apoia essa tese, a política fiscal ganharia nas duas pontas: tanto pela redução do patamar das reservas, já que há um custo fiscal para a manutenção delas, quanto pelo prejuízo potencialmente menor resultante da redução do estoque de swap cambial.
Um dos defensores dessa ideia é o ex-secretário do Tesouro Nacional e atual economista-chefe do Banco Safra, Carlos Kawall. Segundo ele, é "perfeitamente possível", tanto do ponto de vista técnico quanto de mercado, fazer a troca. Para Kawall, o país tem hoje "muito mais conforto" do lado das reservas, atualmente pouco acima de US$ 370 bilhões, do que da política fiscal, com uma relação dívida bruta/PIB que pode superar 70% nos próximos anos. "Você precisa trocar as peças no tabuleiro para não sofrer um xeque-mate. Podemos levar esse xeque-mate pelo fiscal, não pelas contas externas."
As reservas são contabilizadas na dívida líquida, mas não na dívida bruta, que é o indicador mais monitorado pelas agências de risco. Já o resultado das operações de swap cambial acaba impactando as despesas com juros, com efeito direto na dívida bruta.
Nas operações de venda de swap cambial tradicional, o BC paga aos investidores a taxa do cupom cambial (que representa a taxa de juros em dólar) mais a variação do câmbio. Em troca, recebe a rentabilidade do Depósito Interfinanceiro (DI) do período.
As perdas do BC com essas operações contribuíram para aumentar a despesa com juros da dívida pública e elevar a taxa implícita de juros da dívida líquida para 25,2% no acumulado de 12 meses até junho, recorde da série histórica do BC.
O técnico de planejamento e pesquisa do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (Ipea), Mansueto Almeida, diz que o BC poderia reduzir gradualmente o estoque de swaps cambiais, deixando de renovar os contratos que estão vencendo e passar a ofertar dólares no mercado à vista, usando as reservas. "Com isso você diminuiria o estoque da dívida bruta, além de reduzir o custo das despesas com juros, de modo que a relação dívida/PIB pudesse chegar a 66% como quer o governo."
O professor Márcio Garcia, do Departamento de Economia da PUC-Rio, alerta que qualquer ajuste na estratégia deve respeitar as condições de liquidez do mercado. "O BC poderia ir reduzindo o estoque de swaps e continuar oferecendo proteção aos agentes de mercado vendendo dólares no mercado à vista", diz.
Mas a zeragem do estoque de swaps cambiais com as reservas reduziria o colchão de liquidez do Brasil, um ativo que para analistas tem ajudado a proteger o mercado doméstico de uma turbulência ainda mais forte e permitiu ao Brasil ser credor externo líquido, superando a dívida externa bruta, que somava em junho US$ 345,2 bilhões.. Mesmo depois de rebaixar a perspectiva do "rating" brasileiro para negativa, a agência de classificação de risco Standard and Poors avaliou que, apesar do déficit em transações correntes mais amplo, o Brasil tem baixa necessidade de financiamento externo comparado a seus pares, devido, em parte, ao alto nível de reservas internacionais.
Para Kawall, no entanto, US$ 270 bilhões em reservas ainda seria um volume suficiente para não afetar a avaliação de solvência do Brasil. "De qualquer forma, não é necessário fazer tudo e nem tudo de uma só vez", diz o economista.
O professor titular de economia internacional da UFRJ Reinaldo Gonçalves diz que as reservas poderiam ser usadas para acelerar a recompra de bônus brasileiros no exterior, o que ajudaria na redução do que ele chama de custo cambial associado às reservas, que seria a diferença entre o custo para manter o passivo externo e a rentabilidade das reservas. Nos cálculos do professor, esse custo estaria em torno de 3% das reservas ao ano. Ou seja, em um ano o custo cambial das reservas seria o equivalente a US$ 11,1 bilhões - o equivalente a R$ 39,0 bilhões pela Ptax desta sexta-feira. (Colaborou Lucinda Pinto)
Fonte: Valor Online - Segunda feira, 10 de agosto de 2015.
